Curva de vendas é variável, não premissa

Antes de lançar, eu quero saber quanto o projeto precisa vender no primeiro ano para pagar a TMA e caber no caixa dos sócios. Uma viabilidade com uma curva de vendas só não responde a essa pergunta. Ela trata como premissa um número que quem decide é o mercado.

Premissa e variável

Premissa é o número que eu fixo porque controlo ou porque ele muda pouco: a área do terreno, o custo contratado, a tabela que eu mesmo defino. Variável é o número que eu não controlo e que mexe no resultado. Para esse, o estudo não escolhe um valor: mostra a faixa e onde o projeto quebra.

Para separar um do outro, eu faço três perguntas:

1. Quem decide esse número? Se é o mercado, ele já é candidato a variável.
2. Dá para corrigir a tempo? Se o desvio só aparece quando o caixa já está comprometido, ele precisa estar no estudo antes.
3. Quanto o resultado reage? Se o VPL troca de sinal dentro da faixa plausível, o número não pode ficar fixo.

A velocidade de vendas passa nas três. Quem define o ritmo é o comprador, e Rocha Lima Jr. (2015), da Poli-USP, escreve que "a expectativa de preços e de velocidade de vendas não são monitoráveis". A forma mais comum de transformar essa variável em premissa é a média: 5 unidades por mês, 36 meses, e o estudo segue.

Seis curvas com a mesma média

Para medir o efeito do formato, rodei no Orbit um projeto-exemplo fictício: duas torres, 192 unidades, VGV de R$ 122,4 milhões e obra de R$ 66,5 milhões em 36 meses. Mantive tudo igual e troquei só o formato da curva de vendas. As seis curvas vendem, em média, 5,3 unidades por mês em 36 meses.

O VPL zera por volta de 24% vendido no primeiro ano, cerca de 46 unidades. Abaixo disso, o projeto não paga a TMA de 16,2% ao ano, mesmo vendendo tudo no prazo. A TIR cai de 19,4% na curva de pico para 14,6% na tardia.

Com um teto de aporte de R$ 35 milhões, o limite de caixa fica entre 13% e 19% vendido no primeiro ano. Nas duas curvas mais tardias, o sócio precisaria pôr mais do que isso.

Projeto-exemplo fictício · simulação Orbit, lida em 04/11/2026 · TMA 16,2% a.a. · financiamento à produção de 60% da obra, liberado depois de 30% vendido e 15% de obra · o ponto de 24% é interpolado entre duas simulações.

Por que a média engana

Duas curvas com a mesma média vendem o mesmo total no mesmo prazo. Muda quando cada unidade é vendida. Testei cada efeito no projeto-exemplo, mudando uma coisa por vez, e cada afirmação abaixo vem com o cenário que a sustenta.

Desconto

Com TMA de 16,2% ao ano, R$ 1,00 que entra daqui a 48 meses vale R$ 0,55 hoje. A soma nominal das vendas é igual nas curvas, e o valor presente fica diferente.

Cenário. Comparei a curva de pico com a tardia, as duas com obra em S e o mesmo financiamento. O VPL cai R$ 3,3 milhões. O desconto das receitas responde por R$ 4,3 milhões dessa queda.

As despesas que acompanham a venda (comissão, marketing, impostos e administração) também ficam para depois e devolvem R$ 1,5 milhão. O banco liberando mais tarde tira R$ 0,6 milhão.

A perda é menor do que o VGV sugere. Trazidas à TMA na data da venda, as vendas valem R$ 100,3 milhões no pico e R$ 83,8 milhões na tardia. O caixa difere menos porque, neste plano de pagamento, a maior parte do dinheiro chega no repasse das chaves.

Exposição

A obra anda no ritmo dela. Se a venda atrasa, o caixa negativo fica mais fundo, e quem cobre a diferença é o sócio.

Cenário. Acompanhei o caixa acumulado mês a mês na curva de pico e na tardia. Na tardia, o fundo chega a R$ 47,1 milhões em abr/2029, contra R$ 27,2 milhões no pico, em jul/2030. O resultado nominal da tardia sobe só R$ 1,5 milhão.

O resultado sobe porque o banco libera depois e cobra menos: R$ 4,4 milhões de juros e taxas na tardia, contra R$ 5,9 milhões no pico. O caixa vira no mesmo mês nas seis curvas, em dez/2030, com o repasse das chaves. O payback fica em 47 meses em todas.

O buraco fica mais fundo sem ficar mais longo. Quem lê só o resultado e o payback não vê o problema.

Gatilho do banco

O financiamento à produção costuma exigir um percentual vendido antes da primeira liberação. Uma curva tardia empurra o banco para depois e deixa a obra no capital próprio por mais tempo.

Na dissertação de Ana Luísa Duarte (PUC-Rio, 2016), o cenário com 5% vendido no lançamento só atinge o gatilho do banco com a obra pronta. Os acionistas pagam a obra sozinhos e a margem VPL vai a −9,2%, contra 27,8% no cenário com 40% vendido no lançamento.

Cenário. O projeto-exemplo tem um gatilho parecido: 30% vendido e 15% de obra. No pico e na linear, o banco libera em ago/2028, logo depois de a obra passar de 15%. Na tardia, os 30% vendidos só chegam em mai/2029, com 59% da obra executada pelo cronograma.

Até o banco liberar, a obra corre com o dinheiro do sócio. A tardia do exemplo não chega ao extremo de Duarte, porque a venda acelera no meio da obra. Com a obra adiantada, o mesmo atraso pesa mais: a exposição vai a R$ 65,5 milhões, a TIR cai para 11,7% e o VPL fica em −R$ 4,8 milhões.

Vender mais tarde e mais caro

Martins, Oliveira e Jungles (2007) compararam, num prédio em Florianópolis, vendas distribuídas ao longo da obra com vendas concentradas perto das chaves, com a tabela mais alta. O ganho de preço da unidade pronta "não compensou os custos financeiros do investidor".

Cenário. Rodei o pico e a tardia com a tabela parada, subindo 5% ao ano e subindo 10% ao ano. O custo da obra fica fixo, então a alta da tabela é ganho acima do custo.

Com a tabela parada, o pico tem VPL R$ 3,3 milhões maior. A tardia volta a pagar a TMA com a tabela subindo cerca de 1,5% ao ano e empata com o pico perto de 5% ao ano. Com 10% ao ano, passa à frente: R$ 8,0 milhões contra R$ 4,8 milhões.

A exposição não muda com a tabela: fica perto de R$ 47 milhões na tardia e de R$ 27 milhões no pico. Segurar estoque para vender mais caro é uma aposta em duas coisas. A tabela precisa subir mais de 5% ao ano acima do custo, por três anos, e o sócio precisa aguentar R$ 20 milhões a mais de aporte no caminho.

A curva média

Sam Savage deu nome a esse erro no livro The Flaw of Averages (2009): um plano montado sobre a média das incertezas erra na média. Na viabilidade, o resultado depende da data de cada venda de forma não linear. O número da curva média não coincide com a média dos números das curvas possíveis.

Cenário. Suponha que a venda pode sair linear ou tardia, com a mesma chance. A curva média, metade de cada, pede R$ 33,4 milhões de aporte e cabe num teto de R$ 35 milhões. A média dos dois casos é R$ 39,4 milhões, e num deles o sócio põe R$ 47,1 milhões.

No VPL, a diferença é pequena neste projeto: −R$ 0,35 milhão na curva média, contra −R$ 0,41 milhão na média dos dois casos. O erro aparece no caixa. A exposição sobe devagar até a curva 50/50 e salta nas duas mais tardias, quando o banco passa a liberar depois.

O método: três curvas antes de lançar

Para decidir, não preciso de mil cenários. Preciso de três curvas com a mesma média e de duas leituras em cada uma.

1. Rodar três curvas. Pico no lançamento, linear e tardia, com o mesmo total e o mesmo prazo. Preço, obra e funding ficam como estão no estudo.
2. Ler dois números em cada curva. O VPL à TMA da empresa e o aporte máximo contra o teto que os sócios aceitam.
3. Achar onde quebra. Entre a última curva que passa e a primeira que falha, uma regra de três dá o limite em percentual vendido no primeiro ano.
4. Comparar com a praça. O limite vai ao lado do IVV dos lançamentos recentes e do primeiro ano dos lançamentos da própria empresa.

A leitura cabe em três casos:

• Passa nas três curvas. A velocidade de vendas não é o risco deste projeto, e o estudo segue com a curva que a empresa espera.
• Falha só na tardia. O projeto depende do primeiro ano. A pergunta para o comitê é se a praça vende o limite.
• Falha já na linear. O projeto só fecha com lançamento forte, e o comitê precisa saber que está apostando nisso.

No projeto-exemplo, o pico e a linear passam e a tardia falha nas duas leituras. Com só as três curvas, o VPL zera perto de 25% vendido no primeiro ano; com as seis, perto de 24%. A pergunta que vai ao comitê é uma só: a praça vende um quarto de um lançamento como este no primeiro ano?

No caixa, a regra de três entre duas curvas aponta um limite mais alto que o real, porque o aporte salta quando o banco atrasa. O erro fica do lado da prudência. Quando o projeto cai perto do limite, uma quarta curva, metade linear e metade tardia, afina o número.

Se o limite pede mais do que a praça vem vendendo no primeiro ano, eu descubro isso antes da compra do terreno. O IVV e o VSO medem vendas sobre a oferta da praça inteira, somando muitos empreendimentos. Uso como régua para julgar o limite, e a curva do projeto continua sendo a família.

Atraso e prazo longo

Quando o projeto fica perto do limite, vale testar mais duas coisas fora das três curvas: o lançamento atrasado e outra curva de obra. Atrasar o lançamento pesa mais do que esticar a venda. Os dois testes abaixo usam a mesma curva de pico e a mesma obra.

Esticar a venda de 36 para 48 meses tira R$ 0,7 milhão de VPL e põe R$ 2,2 milhões a mais de exposição. Lançar 6 meses depois tira R$ 1,2 milhão e põe R$ 3,7 milhões a mais. A obra começa na data dela, e o atraso deixa a venda para trás.

Obra e venda juntas

Os limites mudam com a obra. No mesmo projeto-exemplo, cruzei as três curvas de venda com três curvas de obra: adiantada, em S e concentrada no fim.

Trocar a obra adiantada pela obra no fim reduz a exposição em R$ 5,3 milhões com a curva de pico e em R$ 31,8 milhões com a tardia. O VPL vai de −R$ 4,8 milhões, na tardia com obra adiantada, a R$ 4,6 milhões, no pico com obra no fim.

Por isso a família de vendas roda com pelo menos duas curvas de obra. A obra no fim entra como cenário a pesar, com o risco de execução e de prazo que ela traz.

Onde a curva pesa menos

O peso da curva depende do funding e do plano de pagamento. Rocha Lima Jr. (2015) testa um residencial com receita concentrada no repasse e conclui que a perda de vendas no lançamento pesa pouco na TIR quando é recuperada durante a obra. No exemplo, o payback ficou parado pelo mesmo motivo.

O efeito cresce quando a venda destrava o banco. Cenário. Rodei o pico e a tardia sem financiamento à produção, com o sócio pagando a obra inteira.

Com o banco ligado às vendas, a TIR cai 4,8 pontos do pico para a tardia e a exposição sobe R$ 20 milhões. Sem banco, a TIR cai 2,5 pontos e a exposição sobe R$ 8,8 milhões, sobre uma base que já passa de R$ 60 milhões.

O loteamento com venda parcelada direta e as estruturas com recebíveis cedidos também ligam a obra ao que a venda paga. Esses dois casos ficam para o próximo teste.

A família de curvas mostra os limites, sem dizer qual formato é mais provável. O passo seguinte é dar probabilidade a cada formato, como no método de cenários estressados da Poli ou na simulação que Geltner e de Neufville (2018) propõem para incorporadores.

A decisão continua com quem lança

O estudo não diz se o projeto deve sair. Ele mostra, pela TMA e pelo teto de aporte da empresa, a partir de qual curva o projeto deixa de pagar o capital e de caber no caixa. Com os dois limites na mesa, o comitê compara o que o projeto precisa vender com o que a praça vem vendendo.

Como testo os cenários no Orbit

Para decidir, bastam as três curvas do método. Os 20 cenários deste texto existem para sustentar cada afirmação, e saíram de uma simulação-base e de uma regra: mudar uma coisa por vez. É um trabalho repetitivo, e é nele que a IA ajuda.

1. Montar a base. Uma simulação com o que a empresa decide: terreno, produto, preço, obra, plano de pagamento e funding.
2. Pedir a família. Descrevo o que quero testar: as três curvas com a mesma média e, perto do limite, o lançamento atrasado ou outra curva de obra. O assistente conectado ao Orbit clona a base e troca só a variável de cada cenário.
3. Deixar o Orbit calcular. Cada cenário é uma simulação completa, com o mesmo motor de cálculo das outras. A IA não estima VPL nem exposição: lê o que o Orbit calculou.
4. Ler os limites. O assistente monta a tabela da família, interpola onde o VPL zera e onde a exposição passa do teto, e diz de qual cenário saiu cada número.
5. Conferir e levar ao comitê. Uma pessoa confere os cenários, abre os que estranhar e leva os dois limites para a decisão.

A IA propõe, uma pessoa aprova, a conta fica no Orbit. Cada cenário fica salvo com nome e data, e qualquer número deste texto volta para a simulação que o gerou. Dá para rodar com o seu time ou com o nosso operando junto.

Referências

• Duarte, A. L. F. S. (2016). Avaliação econômico-financeira e análise de risco de lançamentos imobiliários no contexto brasileiro. Dissertação de mestrado, PUC-Rio. PDF
• Martins, A. S.; Oliveira, R. R.; Jungles, A. E. (2007). Tomada de decisão gerencial na construção de um edifício utilizando o fluxo de caixa como elemento central da análise. VII Seminário Internacional da LARES. PDF
• Rocha Lima Jr., J. (2015). Risco dos investimentos em real estate. Congresso LARES 2015. PDF
• Savage, S. L. (2009). The Flaw of Averages. John Wiley & Sons. Ficha
• Geltner, D.; de Neufville, R. (2018). Flexibility and Real Estate Valuation under Uncertainty. John Wiley & Sons. Ficha
• Simulações: projeto-exemplo fictício no Orbit, 20 cenários, lidos em 04 e 05/11/2026.