TIR não é o único número que importa

Toda vez que termino de montar as premissas de um projeto com um incorporador, existe um momento de suspense antes de abrir a tela de resultados. Os indicadores aparecem: TIR, VPL, payback, exposição máxima, resultado nominal, margem líquida. E a primeira coisa que a maioria das pessoas faz é olhar direto para a TIR.

Eu entendo o impulso. A TIR é o número que mais circula no mercado, que aparece nos emails de captação, que todo investidor pede primeiro. Mas ela também é, na minha avaliação, um dos indicadores mais fáceis de mal interpretar. E é por isso que eu nunca apresento a TIR sem contexto.

O que a tela de resultados realmente mostra

Quando abro a tela final de um projeto no Orbit, o que vejo é um painel completo: a TIR do projeto e a TIR do sócio (que são números diferentes, como vou explicar), o VPL calculado sobre a taxa mínima de atratividade do projeto, a exposição máxima de caixa, o payback, o resultado nominal e a margem líquida.

Cada um desses números conta uma parte diferente da história. A margem te diz qual percentual do VGV vai sobrar como lucro. O resultado nominal te diz quanto isso é em reais. A exposição máxima te diz quanto capital você precisa ter disponível no pior momento da operação. O payback te diz quando o dinheiro começa a voltar. E a TIR te diz a taxa anualizada de retorno sobre o que foi investido.

Nenhum deles sozinho é suficiente para tomar uma decisão.

Por que a TIR sozinha me diz pouco

Gosto de usar esse exemplo em reunião. Imagine dois projetos com a mesma TIR de 20% ao ano. Um tem uma exposição máxima de R$ 2 milhões. O outro tem uma exposição máxima de R$ 20 milhões. São riscos completamente diferentes. A TIR, por si só, não captura isso.

Por isso prefiro olhar para relações compostas: a relação entre exposição e VPL, por exemplo, ou entre resultado nominal e exposição. Essas relações me dizem quanto retorno estou gerando por cada real de risco assumido. Isso é o que realmente importa para quem está decidindo alocar capital.

TIR do projeto vs. TIR do sócio: dois números honestos

Uma distinção que faço questão de explicar em toda reunião com investidores é a diferença entre a TIR do projeto e a TIR do sócio. A TIR do projeto é calculada sobre o fluxo de resultado líquido do empreendimento em si. Já a TIR do sócio é calculada sobre o fluxo individual de aportes e distribuições daquele sócio específico, dentro da estrutura de patrimônio de afetação.

Na prática, a TIR do sócio costuma ser menor que a do projeto. Por quê? Porque o patrimônio de afetação e a estrutura do financiamento de obra travam as distribuições enquanto há dívida em aberto. O caixa pode estar positivo no projeto, mas as distribuições para o sócio ficam represadas até que certas condições sejam atendidas. Isso deprime a TIR quando medida do ponto de vista do sócio.

Mostrar as duas TIRs lado a lado para um investidor é o gesto mais honesto que você pode fazer. Apresentar apenas a TIR do projeto como se fosse a rentabilidade efetiva do investimento é enganoso, mesmo que não seja intencional.

O "linear saudável" que eu uso como balizador rápido

Um indicador que vejo com frequência é a composição de custo de obra sobre VGV. Chamo de "linear saudável" a faixa entre 45% e 55%: se o custo de construção representa entre 45% e 55% do VGV do projeto, a estrutura de custos está dentro de um padrão razoável de mercado. Se estiver acima de 60%, o produto pode ter dificuldade de gerar margem. Se estiver abaixo de 40%, vale investigar se as premissas de custo estão subestimadas.

Esse balizador não substitui a análise completa, mas funciona como checagem rápida durante a reunião: antes de explorar qualquer detalhe, já sei se estou dentro de um envelope plausível.

A análise de sensibilidade: o envelope de resultados possíveis

Além dos indicadores fixos, existe uma análise que uso para comunicar o risco de um projeto de forma mais completa: a análise de sensibilidade. Ela constrói 25 cenários combinando variações de preço de venda e custo de obra, e exibe como a TIR, a margem e os demais indicadores se comportam em cada combinação.

O que gosto de explicar é que essa análise não deve ser lida de forma simétrica. Não existe a mesma probabilidade de ganhar 5% de VGV que de perder 5% de VGV. O mercado tem assimetrias que cada incorporador conhece melhor do que qualquer modelo. Mas a análise te dá o envelope: se tudo der certo, você está aqui; se tudo der errado, você está ali. Tomar a decisão sabendo esse intervalo é muito diferente de tomar com base apenas no cenário base.

O número que resume tudo

Quando alguém me pede um único número para avaliar um projeto, eu dou a mesma resposta: não existe um número único. Mas se eu precisasse escolher um painel mínimo, seria: margem líquida, exposição máxima e a relação entre exposição e VPL. Esses três juntos me dizem quanto o projeto rende, quanto capital eu preciso ter em risco e se a recompensa vale o tamanho do risco assumido.

O restante é detalhe importante, mas esses três é o que orienta a primeira decisão.

Se você quer entender como eu estruturo a leitura de indicadores em uma reunião de viabilidade, entre em contato. Fico feliz em mostrar ao vivo como o painel de resultado de um projeto real se parece.